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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木
近日，蔓迪国际向港交所递交招股书，拟向港交所递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人。近年来，蔓迪国际随保持业绩双增，但公司经营上却仍存在一些问题不容忽视。如公司超90%营收靠蔓迪®产品系列、核心产品米诺地尔酊剂销售额下滑、分销商数量持续下降等。
除此之外，公司本次募资必要性也受到质疑，一方面，公司拟将募集资金用于增强早期研发能力、拓展产品等，但是公司的研发收入却远不及营销开支，2025年上半年公司研发开支同比下降67.41%至0.195亿元，销售开支却高达3.75亿元，销售费用率达50.4%。
另一方面，公司上市前夕大手笔分红7.7亿元，这一数额甚至超过了同期净利润，致使流动资产净额大幅下降不足百万，但却募资补充营运资金。一边大手笔分红，一边上市募资，一边大砍研发开支，一边募资提升研发能力，蔓迪国际的招股书似乎充满了“自相矛盾”。
超90%营收靠蔓迪产品系列 核心产品米诺地尔酊剂销售额下滑、分销商数量持续下降
蔓迪国际是中国领先的专业消费医药公司，致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案。公司主要专注于更广泛的皮肤健康行业中的头发健康领域，并在此领域确立了领导地位。蔓迪国际的商业叙事建立在两个强大的基础之上：一个规模超过3亿人的庞大脱发人群市场，以及一款在该市场占据绝对统治地位的产品。
据灼识谘询的资料，按零售额计，蔓迪旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一。
从全年业绩来看，蔓迪国际的营收、净利润均处于增长之中，但增速有所放缓。2022-2024年，公司营业收入分别为9.8亿元、12.3亿元及14.5亿元，2023年、2024年分别同比增长25.08%、18.49%；年内溢利分别为2.0亿元、3.4亿元及3.9亿元，2023年、2024年分别同比增长68.96%、14.54%。2025年上半年，公司营收进一步增长至7.43亿元，同比增幅20.2%，净利润达1.7亿元，同比增长64%。
分品牌来看，公司的命运几乎完全系于“蔓迪”这一品牌。2022-2024年及截至2025年6月30日止六个月，蔓迪®产品系列的销售额分别占我们产品销售收入的91.7%、92.3%、92.1%及92.4%。这意味着，公司的增长曲线与米诺地尔这一单一成分的市场命运深度绑定。
（资料来源：公司招股书）
值得关注的是，蔓迪国际核心的液体剂型产品（米诺地尔酊剂）增长乏力，甚至出现下滑。2025年上半年，公司核心产品米诺地尔酊剂销售额缩水，仅实现约3.58亿元销售额，同比下降约25.41%。尽管公司推出了使用体验更佳的泡沫剂作为换代产品并取得了快速增长，但这本质上仍是同一成分的剂型延伸。
（资料来源：公司招股书）
这种单一的营收结构使公司在面对外部冲击时异常脆弱。首当其冲的是药品集中带量采购的政策压力。其核心液体剂产品在部分省份集采后，价格降幅显著，高毛利的商业模式遭遇直接挑战。与此同时，公司试图培育的第二、第三增长曲线表现黯淡。皮肤科用药等其他业务收入占比微小且增长缓慢，短期内难以对主营业务形成有效支撑。
另外，值得关注的是，蔓迪国际的分销商数量呈现逐年下降的趋势。截至2022年、2023年、2024底及2025年上半年，蔓迪国际分别有173家、150家、132家及106家分销商。
大砍研发开支、过半收入用于营销 上市前突击分红7.7亿致流动资产净额不足百万
“重营销、轻研发”的模式在蔓迪国际身上表现得尤为突出。为了维持线上渠道的高增长和市场份额，公司的销售费用持续高企，2022-2024年及2025年上半年，公司销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元及3.75亿元，对应的销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%及50.4%。近年销售费用率长期维持在50%左右，这意味着消费者购买产品时，有一半是在为蔓迪国际高昂营销开支买单。
与此形成鲜明对比的是研发投入的薄弱与波动。2022-2024年以及2025年上半年，公司的研发投入分别为0.8亿元、0.45亿元、0.92亿元及0.195亿元，其中2025年上半年研发开支同比下降67.41%。2025年上半年，公司研发开支同比大幅缩水，占收入的比重极低。对于一家即将上市、并宣称要拓展体重管理等新领域的医药健康公司而言，这种研发投入强度难以支撑其描绘的未来创新故事。
（资料来源：公司招股书）
值得关注的是，蔓迪国际在递表前夕还大手笔派息。2022年至2025年上半年间，蔓迪国际累计向股东派发股息超过14亿元，其中仅2025年上半年就宣派了7.7亿元，值得关注的是，同期公司的期内利润仅为1.74亿元，这一数额甚至超过了同期净利润。一边大手笔分红，一边上市募资，这又是否合适？
（资料来源：公司招股书）
一般来说，公司采取高比例分红策略，说明公司经营或已经过了高速成长期，进入相对成熟期；同时，公司往往缺少新的项目投资，不需要募集资金。公司一边进行大额分红，一边想要上市筹钱，这是否恰当、与公司财务状况是否匹配呢？为何公司常年保持如此高的现金分红比例呢？从公司的持股状况我们或可以得到部分答案。
大规模分红直接导致了公司流动性的急剧恶化，流动资产净值大幅下降，从2024年底的5.95亿元降至0.04亿元。一边大额分红，一边上市募资补充营运资金，这让市场对其上市募集资金用于“补充营运资金”等用途的必要性及诚意打上问号。
（资料来源：公司招股书）
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